指当利率上升时，利率的波动更大，与股票市场截然相反。

至此我们完成了回归模型的数据准备工作，得到了收益率和条件异方差，我们再将每个交易日家报价银行的买卖价差取均值作为当天的买卖价差，共有个买卖价差，取阶滞后变量，所以最终进行回归的就是条记录，与收益率数据致。

我们将不同交易品种的买卖价差数据对常数买卖价差阶滞后值收益率表中简称收益率和条件异方差表中简称条件异方差进行回归来分析买卖价差的影响因素，回归结果如表所示。

表买卖价差影响因素回归结果解释变量隔夜周周年常数上期价差收益率条件异方差从表的回归结果可以看出，所有交易品种的买卖价差回归结果都是常数和上期价差显著，而且常数的系数很大。

对于收益率和条件异方差这两个解释变量在的置信水平下都是不显著的除周和周拆借品种以外。

这说明上海银行间同业拆借市场上做市银行的买卖报价主要由其他因素来决定，做市银行并没有根据市场利率和市场波动率来调整买卖价差，因此，假设不成立。

这点和成熟市场还是有很大区别的。

国外年前的研究就发现，不论是做市商的交易制度还是集合竞价成交的交易制度，各类金融市场中买卖报价均和市场波动价格水平成正相关关系。

这和国内股票市场的实证研究结果也是有区别的。

对于收益率的不显著，还说明了做市银行不能及时对市场新信息作出有效的反应，并没有根据市场利率的变化来对买卖价差进行及时调整对条件异方差的不显著说明了做市银行并没有在买卖报价中及时纳入风险溢价的因素。

当然从周和周拆借品种来看，做市银行也考虑了收益率的影响，这是个比较好的方面。

表显示买卖价差受到前期买卖价差的影响，说明假设成立。

这回归结果从另方面支持了买卖价差存在聚集现象，这说明买卖价差的确定更有可能依赖于前期的买卖价差，甚至是报价银行之间有可能存在种程度的共谋，这在美国市场以前也是存在的，如报价问题。

稳健性检验为了说明实证结果的稳健性，我们对上述回归模型加入扰动项，来考察模型系数和显著性的变动情况。

在买卖价差周内效应分析部分，我们知道部分拆借品种周三的买卖价差，，，，，，，雷觉铭，曾勇上海股市买卖价差成分分析系统工程宁向东，齐险峰关于买卖报价价差及其决定因素的实证研究数量经济技术经济研究屈文洲，吴世农中国股票市场微观结构的特征分析买卖报价价差模式及影响因素的实证研究经济研究孙培源，施东晖微观结构流动性与买卖价差个基于上海股市的经验研究世界经济杨之曙，姚松瑶沪市买卖价差和信息性交易实证研究金融研究最高的，因此我们在回归方程中加入是否是周三的虚拟变量。

回归结果略表明，在加入了周三虚拟变量以后，原来模型中变量的显著性完全没有改变，而且模型的系数也变动很小，这说明原来的回归模型十分稳健。

因此，作者坚持上海银行间同业拆借市场做市商买卖价差的确定并没有考虑市场利率和市场波动性的观点。

另外我们也发现了在隔夜同业拆借交易品种中，周三效应确实是显著的，这也说明了买卖价差决定中存在定的行为特征，但是在其他拆借品种并没有支持周三效应，这是与前文不尽致的地方。

结论本文对上海银行间同业拆借市场上做市商买卖价差进行了分析。

我们发现买卖价差具有显著的价差聚集效应交易活跃的拆借品种买卖价差聚集在以上不同类型的报价银行买卖价差水平在不同拆借品种上是不致的隔夜拆借的买卖价差具有显著的周内效应，在周三的买卖价差是最高的而且买卖价差在假日交易日中波动更小在正式运行阶段，买卖价差的波动率水平有很大提高，对于交易活跃的拆借品种来说，其买卖价差水平有所下降。

通过回归分析，作者发现，上海银行间同业拆借市场的买卖价差并不受到市场利率和市场波动的影响，与成熟市场买卖报价的影响模式存在显著的差异。

这说明上海银行间同业拆借市场做市银行的定价水平有待提高，这是很重要的个问题，尤其是对基准利率的培育极其重要，因为目前基准利率的确定，就是根据这家银行的报价水平，经过适当的处理来确定的，如果他们的报价水平有限，也必然会影响到基准利率的准确性和影响力，对于利率衍生品市场的发展和人民银行的货币政策操作等各方面都是不利的。

我们对于上海银行间同业拆借市场的研究还要注意其特殊的做市商交易机制，不能将我国股票市场的研究结论套用到该市场，因为交易机制的不同也会影响买卖价差的确定，这也是个需要研究的方向。

基金项目教育部人文社会科学研究年度规划项目，作者同时感谢国家留学基金委员会的资助。

参考文献，，，，，，，到以上。

而且这种差价关系在不同银行之间，不同运行阶段，即试运行和正式运行期间都是显著成立的限于篇幅，统计表格省略。

这说明尽管是由家做市银行进行双边报价，但是他们之间的竞争并不是特别激烈，这就有可能形成了隐蔽的垄断做市商制度，以维持定的价差收益。

不同类型银行价差水平分析作者按照报价银行团的特点，将其分为国有银行家股份制银行家和外资银行家，分别对他们所报双边价格的买卖价差进行研究，结果如表所示。

表不同类型银行买卖价差比较分析银行观测值隔夜周周年国有银行股份制银行外资银行由表可知，股份制银行对于隔夜拆借交易的买卖差价水平是最低的，而外资银行最高。

对于周，周和个月的拆借交易品种，外资银行利差水平最低，国有银行利差水平最高。

而对于，个月的拆借交易品种，股份制银行利差水平最高，国有银行利差水平最低。

般认为买卖价差水平是迅速完成交易的成本，是市场流动性的表现之，由此可见，在隔夜交易中股份制银行可能会更加活跃。

外资银行可能在周，周和个月的拆借交易品种相对活跃。

从上海银行间同业拆借中心网站公布的数据来看，很少包括个月以后的拆借交易，可能交易并不活跃。

买卖报价价差周内效应分析作者统计分析了不同交易日的买卖价差，本部分的分析不包括周末的交易，所以共有条交易记录。

由于不同交易品种的买卖价差存在定的差距，故绘在张图上可能由于比例的问题使得图像失真，故本部分采用相对价格，即交易品种的买卖价差以周为，其他交易日的价差采用相对于周的价格，如图所示。

图买卖价差周内分布图由图所知，尽管对于些拆借品种买卖价差的变动趋势不太明显。

但是多数交易品种的买卖价差还是呈现出倒的特征，即周三的买卖价差水平是最大的。

进步，我们对买卖价差数据进行假设检验。

我们将所有交易品种在周周二周四和周五的买卖价差减去周三买卖价差的均值，得到相对买卖价差，以此作为统计检验的样本如果周三的买卖价差确实是最高的，则相对价差应该为负。

首先检验这组数据的分布情况，值表明在的置信水平下，拒绝了数据为正态分布的原假设，即相对买卖价差数据不服从正态分布。

所以我们在检验相对价差水平是采用符号秩检验的方法来确定均值的显著性水平，检验结果如表所示。

表周三相对收益统计交易品种均值符号秩值隔夜周周月月月月年注表示在的显著性水平下显著表示在的显著性水平下显著表示在的显著性水平下显著，下同察市场信息。

因此我们用本期利率水平的变动值来衡量市场的新信息，这是本文与以往研究的不同之处。

因为金融变量往往不具有平稳性，即使阶差分也不定能够保证平稳，故我们取对数利率的差分，即是利率的收益率来表示市场的新信息，这也更加具有实际含义。

接下来就是选择利率的问题，我们选择交易最活跃的隔夜银行间同业拆借利率来作为市场利率，用利率的对数收益率来作为模型中利率水平的代理变量，用该利率的条件异方差来作为市场波动率的代理变量。

对数收益率为其中为第期的隔夜银行间同业拆借利率。

条件异方差为。

样本期的利率如图所示。

图变动趋势图由图可知，在样本期波动较大，波动具有不对称性，但是这种不对称性和股票市场的不对称性存在定的区别在股票市场上，股价下跌时波动更大但是表现的特征是利率上升，波动更大，这主要由两方面因素造成的，个原因是样本期刚好处于我们利率不断提高的时期，金融主体对人民银行有持续的加息预期另个原因是利率的特殊性造成的，利率是央行货币政策的指示器，利率上升，说明央行认为经济有过热倾向，可能采取抑制措施，所以将会引起市场主体恐慌，加剧利率波动。

二回归模型在运用模型之前，我们首先要对进行简单回归后，对残差进行效应的检验。

根据图中变动趋势，我们采用模型来描述均值方程。

即所以残差为我们来检验的条件异方差，即是所谓的效应。

假设检验阶的效应，则是作如下回归方程，原假设为，可以采用多种检验方法来检验原假设。

在模型的基础上进行了改进，提出模型来研究条件异方差模型，进步发展了模型，将冲击的不对称效应引入到模型当中，根据以上对变动趋势的分析，我们在求的条件异方差时采用，模型来反应波动的不对称性，即，因为利率变量所具有的特殊性，作者认为应该为负，才能表明利率上升时波动更大的特点。

对于买卖价差影响因素的分析，采用模型完成。

三实证结果根据模型，我们对残差进行效应检验，结果如表所示。

表检验结果检验统计量统计值值检验检验由表可知，不论使用哪种检验方法，都说明是存在显著的效应，因此我们采用模型来对数据进行拟合，在比较了多个模型的对数似然率和值后，我们采用，模型，即最终采用，模型来描述的条件异方差，结果如表所示。

表数据，模型回归结值是指正态性检验值。

从表来看，对于不同的差别很大，对于隔夜拆借个月拆借个月拆借个月拆借年拆借交易品种来看，支持了周三买卖价差最高的假设，但是对于其他交易品种则没有支持这个结论。

我们还将在实证结果稳健性检验部分再次进行讨论。

买卖价差水平假日效应研究作者分离