型公司税模型权衡理论不对称信息理论及优序融资理论不断扩大，形态与特征迭经变迁，公司股权结构和治理结构亦相应发生了四次大的变化。从股权集中家族控制到股权分散经理革命股权约束淡化股东地位下降，再到机构投资者或法人股东崛起股权向机构或法人集中股权约束强化股东地位上升，直到现在股权国际化公司治理趋同。与公司股权结构和治理结构变迁相伴随的，是公司制度的日益完善和公司治理效率的提升公司在社会经济生活中影响的扩大。这是公司发展的种趋势，也为企业发展融资提供了更大的空间。华能并购大士能源融资的决策现在，再让我们来看看华能在这起并购中的实际融资决策。华能在在本次并购中确认竞价成功后，于年月日通过母公司华能集团在新加坡设立了个专门用于并购用的中间公司新加坡中新电力公司。通过中新电力，华能于月日向出售方全额支付了亿新元，其中亿美元为自有资金购汇，亿美元进为中国进出口银行的短期贷款，亿美元进为中国银行吴曰丰华能并购大士能源融资研究的短期贷款，另外从境外家银行取得了亿新元的无追索权的项目过桥贷款。这样华能完成了此次并购的第阶段融资工作，完成了并购支付。在中间“纸上公司”中新电力的账上有大量的由于收购筹资产生的财务费用。但按照新加坡的税法，这种收购下的财务费用无法在税前抵扣税法规定，只有直接用于购买资产的贷款利息才能在税前抵扣而中新电力购买的是大士能源的股权。为此华能设计了两套方案，以达到节税目的。是中新电力和大士能源合并。不过这在新加坡没有先例。此举先后在新加坡的税务局和财政部进行过讨论，不过最终被推翻。华能最终采取了第二套重组方案重新设立公司，对大士能源的电力资产进行收购。大士能源旗下设立了新公司大士发电有限公司，新公司贷款收购大士能源的电力资产，大士能源将获得的资金贷给中新电力，中新电力则用此资金归还贷款。由此，节税的策划完成。年，华能为了偿还过桥贷款，开始了新轮的融资行动。受金融危机影响，华能始终无法与境外银行就融资主要条款达成致。华能最终与境外银团解除委托，同时委托中国银行进行了新的筹资安排，并最终于年月完成与中国银行为首的银团签署总额亿新元为期年的融资安排，并同步偿还了原来的过桥贷款。另外，年到年，华能国际在国内先后发行了总额亿元人民币的短期公司债。这样华能完成了并购融资的第二阶段工作，将过桥贷款转换为较为长期的银团贷款及公司债券，以债务融资为主确保了企业融资的税收收益。由于企业的资本结构不够合理，资产负债率居高不下，于是在年月，华能国际向大股东华能集团定向发行了亿股股票亿股股票，共筹集资金亿元人民币。这是本次并购融资的第三阶段，公司从自身资本结构及财务状况出发，进行了权益融资。同时为了保证企业的控制权，采用了向大股东定向增发的手段。新收购的大士能源由于本身的良好运作状态，母公司没有再向公司注入运营资本，而大士能源的自身运营良好，保持了稳定的盈利状态。年华能国际电力股份公司净利润为亿元人民币，而中新电力公司的净利润达到了亿元，占公司总利润的。至此，华能收购大士能源的融资全部结束。各阶段融资情况见表吴曰丰华能并购大士能源融资研究表华能收购大士能源融资方案融资阶段融资方案第阶段过桥贷款完成并购支付亿美元自有资金，亿美元中国进出口银行短期贷款，亿美元的中国银行短期贷款，亿新元海外银团过桥贷款由于新加坡税法规定收购资本财务费用不能税前抵扣，成立中间公司转移贷款，实现债务的财务费用税前扣除，达到节税的目的自有资金偿还中国出口银行短期贷款年月，通过中国银行与国内银团进行长期贷款，总额亿新元期限年，同步偿还原过桥贷款第二阶段以债务融资为主实现税收收益年月至年月，通过国内债券市场发行期共亿人民币短期年期公司债第三阶段通过权益融资确保企业合理资本结构及财务状况年月，向大股东定向发行亿股股票亿股股股标，累计筹资亿人民币。完善华能并购大士能源融资决策的相配套措施本次华能海外并购大士能源尽管最终最得了成功，但过程中的风险很大，特别是在融资阶段，由于出售方对资金支付要求很高，仅给出了周的支付时间。可以说，在投标价格确定后，融资决定了此次并购的成败。因此，根据现代融资理论以及当前我国企业的融资状况，设计出符合我的国情的并购融资决策机制十分必要。个完整的并购融资决策包括对目标企业的估价支付及融资工具的选择并购后企业资本结构的策略制定等。最理想的融资决策不仅是使并购方利益最大化，而是交易中各方利益最大化。否则，要么出现出售方利益得不到保障使交易失败，或是被并购企业在并购后运作困难，成为并购方的运营包袱，导致并购失败。跨国并购融资额的确定亚历山德拉•里德•拉杰科斯和•弗雷德•威斯顿在并购的艺术融资与再融资书中提出，企业在并购中的融资要考虑以下三个方面的资金收购的直接成本并购后公司的运营成本并购后改进和扩大业务的成本，包括未来发展的资本性投资和营销成本。收购的直接成本主要包括交易双方认可的对收购对象的估价目标企业到期的债务并购方进行收购活动的管理成本并购必须支付的相关税费咨询费用及佣金吴曰丰华能并购大士能源融资研究证券发行费用等。并购后公司运营成本主要包括并购完成后目标企业立即需要的周转资金解聘员工管理人员或要求其提前退休，根据协议规定所需次性支付的补偿金并购前的未决诉讼在并购后结案所需支付的资金等。并购方在确定并购目标后，会对其并购定成后企业重组运作有个战略规划，实施这个战略通常会有较大的资金需求，因而在并购融资也需将此并考虑。这主要包括重组目标企业的成本及战略规划中进行资本性投资所需的资金。跨国并购融资方式的成本分析在进行融资方式的选择时，融资成本是个决定因素。由于并购融资方式的多样性，并购融资成本往往会是加权平均资金成本。企业的全部资本由股东权益资本和债务资本组成，两者的比例称为企业的资本结构。资金成本是企业为了取得并使用该资金而付出的代价。资金成本率是指不同融资方式筹集资金所付出的相对代价，用公式表示如下资金成本率资金占用费融资总额‐融资费率由于并购融资通常会使用多种融资方式的组合，故需针对不同的融资方式分别计算资金成本率，再通过加权法计算出加权平均资本成本，这通常是以各种融资方式的融资额占全部所融资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均来确定，用公式表示如下式中加权平均资本成本第种融资方式的资本成本第种融资方式的融资额占全部所融资本的比重选择最佳的融资方式各种渠道的融资都有个完整的综合决策过程。在确定了融资额分析了各种可能的融资方式及资金成本后，接下来就是融资方式选择的问题。根据国内外理论研究的结果，在综合考虑企业风险融资成本及企业资本结构的基础上，通常选择的融资原则是先内后外先快后慢先债务后权益。企业优先考虑的是内部积累。这是因为企业自有资金融资阻力小保密性好风吴曰丰华能并购大士能源融资研究险小无发行成本等诸多优点。但通常情况下企业的内部资金均有限，达不到次大型海外并购所需的资金量，故不能仅使用企业内部资金，外部融资成为必然。外部融资中，金融机构的贷款是首选。这是因为贷款具有速度快弹性大成本低保密性好等优点。而在证券市场发行有价证券也是企业融资的种选择，发行中可以考虑债券股票，具体需要根据企业的资本结构来决定，同步考虑风险与成本。企业进行外部融资，应考虑以下几个方面的问题种类选择。证券种类的选择必须结合企业资本结构，融资企业应该在债务融资带来的财务杠杆利益与财务风险之间寻求种合理的均衡，这种均衡就是企业的最优资本结构。二期限选择。作为并购企业应根据自身融资的目的来选择合理的证券期限。三利息选择。对于债券要选择合适的付息形式频率及计息水平，方面使证券在市场上具有吸引力保证发行成功，又要考虑降低发行成本。四发售技术选择。由于证券市场的专业性，在发售价格发售对象发售方式等方而均有些专业的要求，通常需要些专业的金融证券机构协助完成。拓宽企业跨国并购的融资渠道企业跨国并购需要强有力的资金支持，而并购资金的筹集在很大程度上取决于融资渠道。拓宽融资渠道有利于提高企业融资能力，为并购提供更有力的保障。华能这起海外并购中，初期海外资本市场融资占了很大比率，为企业完成并购支付做出了很大贡献。这也是我国企业海外并购可以借力的条主要道路。另外，企业还需积极控索新的并购融资方式。融资方式创新将给企业并购融资带来突破性进展。杠杆收购融资有助于降低融资成本提高融资效率。利用信托公司强大的融资平台，在并购中还可以积极开拓信托融资方式，包括合理引入战略投资者进行定向增发等方式。目前国内外私募资金发展均已经达到了很大的规模，合理地借力可以在有效控制风险的前提下提高企业融资能力，帮助企业实现跨越式增长。届研究生硕士学位论文学校代码学号华能并购大士能源融资研究院系教育中心专业工商管理研究方向现代企业管理指导教师杨蓉副教授硕士研究生吴曰丰年月完成华东师范大学学位论文原创性声明郑重声明本人呈交的学位论华能并购大士能源融资研究，是在华东师范大学攻读硕士博士请勾选学位期间，在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。作者签名日期年月日华东师范大学学位论文著作权使用声明华能并购大士能源融资研究系本人在华东师范大学攻读学位期间在导师指导下完成的硕士博士请勾选学位论文，本论文的研究成果归华东师范大学所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文，并向主管部门和相关机构如国家图书馆中信所和“知网”送交学位论文的印刷版和电子版允许学位论文进入华东师范大学图书馆及数据库被查阅借阅同意学校将学位论文加入全国博士硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印缩印或者其它方式合理复制学位论文。本学位论文属于请勾选经华东师范大学相关部门审查核定的“内部”或“涉密”学位论文，于年月日解密，解密后适用上述授权。不保密，适用上述授权。导师签名本人签名日期年月日“涉密”学位论文应是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密委员会审定过的