区别于目前的研究，本文研究的是上海银行间同业拆借市场的买卖价差。该市场之所以 重要是因为人民银行要努力将塑造成我国的基准利率，另个原因就是该市场采用的 做市商制度，不同于股票市场集合竞价的交易制度。 区别于以往的研究，本文考察了买卖价差与价格包含的新信息之间的关系和买卖价差的 持续性。 区别于以往的研究，本文在对条件异方差进行建模的时候，考虑了波动的不对称性，采 用了门限广义自回归条件异方差模型。 描述性统计分析 研究样本及方法 本文数据来源于上海银行间同业拆借利率网站公布的家银行的买卖报价。样本区间是 年月日到年月日，共条交易记录，其中周到周五正常交易日共有 条交易记录，节假日调整引起的周末交易日共有条交易记录。还有就是该网站同时公布 的年月日到年月日共条记录的隔夜利率。 本文采用绝对价差，即卖价减去买价的值来衡量买卖价差  为绝对买卖价差，为卖出价，为买入价。对买卖价差的描述性统计分析的 目的是为了明确以下问题 买卖价差是否具有聚集效应。 不同类型的报价银行买卖价差水平是否致。 买卖价差是否具有周内效应。 买卖价差是否具有假日效应。 买卖价差在不同运行阶段是否致。 二买卖价差的描述性统计 买卖价差是否具有聚集效应 本文所考察的买卖价差聚集效应是指，不同的银行买卖价差在水平上大量聚集的现 象。作者计算全部条交易的买卖价差，然后按价差水平进行频率统计，表中统计了出 现频率在以上买卖价差。 表买卖价差在不同水平上的行最高。 对于周，周和个月的拆借交易品种，外资银行利差水平最低，国有银行利差水平最高。 而对于，个月的拆借交易品种，股份制银行利差水平最高，国有银行利差水平最 低。般认为买卖价差水平是迅速完成交易的成本，是市场流动性的表现之，由此可见， 在隔夜交易中股份制银行可能会更加活跃。外资银行可能在周，周和个月的拆借交易 品种相对活跃。从上海银行间同业拆借中心网站公布的数据来看，很少包括个月以后的拆 借交易，可能交易并不活跃。 买卖报价价差周内效应分析 作者统计分析了不同交易日的买卖价差，本部分的分析不包括周末的交易，所以共有 条交易记录。由于不同交易品种的买卖价差存在定的差距，故绘在张图上可能由于 比例的问题使得图像失真，故本部分采用相对价格，即交易品种的买卖价差以周为，其 他交易日的价差采用相对于周的价格，如图所示。 图买卖价差周内分布图 由图所知，尽管对于些拆借品种买卖价差的变动趋势不太明显。但是多数交易品种 的买卖价差还是呈现出倒的特征，即周三的买卖价差水平是最大的。 进步，我们对买卖价差数据进行假设检验。我们将所有交易品种在周周二周四 和周五的买卖价差减去周三买卖价差的均值，得到相对买卖价差，以此作为统计检验的样本 如果周三的买卖价差确实是最高的，则相对价差应该为负。 首先检验这组数据的分布情况，值表明在的置信水平下，拒绝了数据为正态分 布的原假设，即相对买卖价差数据不服从正态分布。所以我们在检验相对价差水平是采用符 号秩检验的方法来确定均值的显著性水平，检验结果如表所示。 表周三相对收益统计 交易品种均值符号秩值 隔夜 周 周 月 月 月 月 年 注表示在的显著性水平下显著表示在的显著性水平下显著表示在的显著性水平 下显著，下同。值是指正态性检验值。 从表来看，对于不同的差别很大，对于隔夜拆借个月拆借个月拆借个月拆借 年拆借交易品种来看，支持了周三买卖价差最高的假设，但是对于其他交易品种则没有支 持这个结论。我们还将在实证结果稳健性检验部分再次进行讨论。 买卖价差水平假日效应研究 作者分离了节假日的报价记录和正常交易日的报价记录，对买卖价差的水平和波动率进 行了分析，结果如表所示。 表买卖价差水平假日效应研究 阶段观测值隔夜周周月月年 买卖价差水平 节假日 正常交易日 买卖价差波动 节假日 正常交易日 表中的栏是买卖价差水平的对比，栏是买卖价差波动率的对比，我们发现在节假日 的买卖价差水平与平常交易日并没有显著的差异，但是在交易活跃的隔夜拆借到个月拆借 的交易品种上，假日交易的波动率要显著低于正常交易日的波动率。 不同阶段买卖价差水平分析 我们知道最初个月是处于试运行阶段，到年才开始正式运行的。作者也考 察不同运行阶段的买卖价差特征，如表所示。 表不同阶段买卖价差比较分析 阶段观测值隔夜周周月月年 买卖价差水平 试运行 正式运行 买卖价差波动 试运行 正式运行 由表可知，在正式运行阶段，对于交易活跃的隔夜拆借到个月拆借的拆借品种来看， 其买卖价差均有所下降，但是对于时间较长的交易品种，由于交易并不活跃，买卖价差水平 均有定水平的提高。而且正式运行阶段，买卖价差的波动率水平均有很大提高，尤其是交 易活跃的隔夜拆借和周和周拆借的波动很大。 从表表和表，我们可以发现买卖价差的水平基本上是随着期限的提高而逐渐上升， 这可能是由于交易不太活跃导致的信息不对称所引起的。 实证结果与分析 研究思路和研究变量 已有文献的实证结果表明，买卖价差与价格水平波动率和市场交易活动成正比的，因 此，我们假设 假设做市商买卖价差和利率水平市场波动率成正相关关系。 对于市场交易活动，因为市场数据有限，本文不予考虑。我们的解释变量包括市场波动 率和利率水平。 根据前文买卖价差聚集效应的研究结果，对于交易活跃的拆借品种，买卖价差聚集水平 在以上，故作出以下假设 假设买卖价差具有定的持续性。 因此，我们将滞后期的买卖价差，也包括在解释变量中。 对于利率水平和市场波动率，作者认为主要考察市场信息。因此我们用本期利率水平的 变动值来衡量市场的新信息，这是本文与以往研究的不同之处。因为金融变量往往不具有平 稳性，即使阶差分也不定能够保证平稳，故我们取对数利率的差分，即是利率的收益率 来表示市场的新信息，这也更加具有实际含义。 接下来就是选择利率的问题，我们选择交易最活跃的隔夜银行间同业拆借利率来 作为市场利率，用利率的对数收益率来作为模型中利率水平的代理变量，用该利率的条件异 方差来作为市场波动率的代理变量。对数收益率为  其中为第期的隔夜银行间同业拆借利率。条件异方差为。 样本期的利率如图所示。 图变动趋势图 由图可知，在样本期波动较大，波动具有不对称性，但是这种不对称性和股票 市场的不对称性存在定的区别在股票市场上，股价下跌时波动更大但是表现的 特征是利率上升，波动更大，这主要由两方面因素造成的，个原因是样本期刚好处于我们 利率不断提高的时期，金融主体对人民银行有持续的加息预期另个原因是利率的特殊性 造成的，利率是央行货币政策的指示器，利率上升，说明央行认为经济有过热倾向，可能采 取抑制措施，所以将会引起市场主体恐慌，加剧利率波动。 二回归模型上海银行间同业拆借市场买卖价差研究 摘要本文考察了上海银行间同业拆借市场做市商买卖价差的特征，并研究了这个做 市商交易市场买卖价差的影响因素。实证结果表明上海银行间同业拆借市场做市商的买卖价 差具有显著的聚集效应，不同类型银行的买卖价差水平在不同拆借品种上是不致的隔夜 拆借的买卖价差具有显著的周内效应，呈现倒特征，在周三的买卖价差是最高的买 卖价差假日交易的波动更小在正式运行阶段，买卖价差的波动率均有很大提高，对于交易 活跃的拆借品种来说，其买卖价差水平均有所下降。本文采用了,对 的条件异方差进行建模。回归模型表明上海银行间同业拆借市场的买卖价差并不受市 场利率和市场波动的影响，与成熟市场买卖报价的影响模式存在显著的差异。这说明上海银 行间同业拆借市场上做市商的定价水平有待提高。 关键词上海银行间同业拆借利率，买卖价差，银行间拆借市场 作者简介李良松，上海财经大学金融学院美国北卡罗来那州立大学数学系联合培养 博士生，研究方向利率期限结构和金融市场微观结构。 中图分类号文献标识码 , , , , , 引言 随着我们利率市场化进程的逐步加快，金融市场的中枢基准利率的推出显得越来越 迫切，这既是利率市场化进程的成果，也是进步完善利率市场化进程的重要环节。中国人 民银行为了打造中国金融市场自己的基准利率，于年月日正式开始试运行上海银行间 同业拆借利率以下简称，并于年正式推出。该市场采用做市商制度，由家 中外资银行组成银行报价团，采取双边报价，撮合同业拆借交易。上海银行间同业拆借市场 正式运行年来，市场化程度不断提高，而且各金融主体开始关注同业拆借利率，基准利率 地位正在确立。报价的基准性正在不断提高，短期融资券企业债券浮动利率政策 性金融债票据贴现和转贴现利率互换等广泛采用了与挂钩的定价机制，为下步 的利率市场化改革奠定了坚实的基础。 上海同业拆借市场采用的做市商制度是与股票市场的集合竞价交易制度是完全不同的。 本文从做市银行的报价数据中来分析上海银行间同业拆借市场买卖价差的特征，以及买卖价 差的影响因素，以期找出的市场微观结构问题，使之更加完善，早日担当我国金融市 场的基准利率，的健康发展不仅有助于利率市场化进程的加快，人民银行货币政策的 操作，而且对于发展利率衍生品市场也是极其重要的。 文献综述 本文主要是研究做市商买卖价差，这是金融市场微观结构的个基础性问题。现有的研 究集中在买卖价差存在的原因，买卖价差的构成因素影响因素等方面。国外重要的研究有 以下几个方面 从买卖报价的理论角度来看，认为买卖价差实际上是在有组织的市场 中为交易的即时性支付的成本，该文奠定了金融市场微观结构基础。 将买卖价差与交易中的信息不对称联系在起，认为做市商从流动性交易者身上获取利 润，但是对于信息交易者会损失，做市商会最大化这个收入差距垄断做市商制度会比竞争 做市商制度的价差大。分析认为，做市商买卖报价差由三种成本构成，即指令 处理成本库存