刚和唐国兴以及郭彦峰等的论述。我 国从年的第只粮食期货开始,到目前的年交易总额达到万亿,期货经历了 蓬勃发展的历程,其市场规模逐渐扩大,在经济中的重要性日渐突出。本文通过实证 分析,对我国期货市场收益率及其波动周日历效应进行研究,得出期货市场的收益 率和波动均存在定的周日历效应,收益率的周日历效应要强于波动的周日历效应 等结论。 二月效应 月效应是指证券市场在月份的平均收益率比其他月份的平均收益率要 高，且在统计上显著。关于月效应的研究开始于美国股市。 对年间纽约股票交易所股指进行验证，发现月的收益率明 显高于其他个月。对个国家年间的股市进行研究， 发现其中很多国家存在月效应，因而是种普遍现象。随后 和发现加拿大股市也存在着显著的月效应。同样在亚太 地区新型市场的日历效应研究也逐步展开。发现日本股 市存在月效应。和对亚洲新兴市 场的研究支持在马来西亚和香港股市存在月效应。 对香港新加坡马来西亚和菲律宾这四个新兴股市的月份效应进行了检验，发 现除菲律宾外，在其余三个市场上，月的收益明显高于其他月份。 发现个亚洲新兴股市具有月效应，但则并没有找到 香港股市存在月效应的证据。 针对月效应，学者提出了许多解释，其中两个假说引起了广泛注意，即 避税售卖假说和窗口修饰假说。但是，这两种假说也面临许多证据的挑战。 如和将的检验数据扩效应有显著的解释作用。 与使用模型对七个国际证券市场的量价关系进行 了实证研究发现在绝大多数的市场中，成交量都能解释相当数量的效应， 特别是对美国市场中的效应更具有良好的解释效果。对我国股市的研究中， 等人借鉴等人的做法以年以前我国的股票指 数数据为研究对象进行了检验，研究却发现交易量对股指效应无法进行很 好的解释。而朱永安等人对原始交易 量采取系列的调整手段使得交易量对我国股票指数具有了显著的解释效果。此 后基于理论对我国股市指数效应的研究大多沿用了这种对原始交易量 进行调整处理的做法，如王春丽等人甄增荣等人以 及蒋祥林等人的研究成果。而杨炘等人则是基于 理论对中国股市随机取出的个个股进行研究，发现未经调整的原始交易量对个 股的效应有明显的解释作用。他们进而认为交易量作为信息的代理变量对 股价波动性的解释对个股更为有效，而对股指的波动性未必有效。 总结前人对我国股市的研究发现就中国股市而言，首先前人的研究认为原始交 易量只有对个股的解释效应较好，但对股票指数的解释效果较差而要实现对股 指进行较好解释，交易量则往往需要进行系列的调整，如趋势过滤，相关性与 周期性去除等等做法，但这里存在的问题也是很明显即这会使得调整后的交易 量所反映的信息含量大大降低。本文认为还是应该采用信息含量丰富的原始交易 量对股票指数来进行解释更为合理，而交易量的自相关等特性应该对股价波动性 问题也起到作用，不应该轻易的予以消除。其次，本文考虑到我国股票市场中存 在的日历效应或说周内效应问题。所谓日历效应是 指证券市场周内各交易日的股票收益率之间存在显著的不同，具有定的周期 性波动的现象。的研究认为股票价格波动是与市场获得的信息直 接相关的，而且不仅在交易时间内有影响股价变动的信息包括政策方面以及经 济方面的信息产生，非交易日以及收盘后也同样会有新信息的产生并为投资者 吸收，这应该就体现在节假日后重新交易日的股价变动上，即日历效应应该 是股价波动性与信息量相关关系的种特殊体现。等人也 指出种特殊的日历效应旦被发现就不再显著，原因应该是日历效应被发现后， 该信息被投资者知晓，所以将有大量交易者利用日历效应从事投机套利行为，随 着这种投机套利行为的增多，日历效应也渐渐变弱。这些对日历效应的研究都把 日历效应看作是信息量导致股价波动的种反映，因此在建立交易量与股价波动 性关系模型的时候本文考虑应该加入日历效应。最后，等人首 次对信息的代理变量交易量进行分类，将信息分为好信息与坏信息，研 究其各自对金融资产价格波动产生的影响，这具有重大的实践与创新意义。本文 借鉴这种做法运用原始交易量来对我国深沪股市的股票指数非对称性 如效应进行分析。 由于交易机制的不同导致流动性的成因也存在差异。在报价驱动市场做市商中，做市商 负责提供买卖双边报价，投资者的买卖委托传送至做市商并与之交易，因此做市商有责任维 持价格稳定性和市场流动性。与之相反，在委托驱动市场竞价交易中，投资者的买卖指 令直接通过交易系统进行配对交易，买卖委托的流量是推动价格形成和流动性的根本动力。 早期欧美证券市场均以做市商制度为主，因此迄今为止的几乎所有流动性研究都是围绕 做市商制度展开的。其中又分为两个理论分支以证券市场微观结构理论为核心的理论认为， 市场微观结构的主要功能是价格发现，而价格是影响流动性问题的实质所在。和 研究了纽约交易所市场上大宗交易对流动性的冲击研究了随机库 存模型的价格影响和研究了市场出清价格与流动性的关系 和将信息经济学引入流动性研究，主要考虑了信息成本对流动性的影响。另 个分支的研究主要集中在交易量价格与流动性的关系上和通过流 动性指标分析得到指令流对收益的影响。 目前关于竞价交易市场中流动性研究的文献极为有限， 等学者研究了竞价交易下买卖价差和流动性的关系问 题。 国内关于流动性的研究文献更少，蒋涛在总结国外研究的基础上提出了中国股票市 场流动性的经验模型，其核心思想是交易量与价格序列是相互影响的，交易量主要是交易 量增量是通过收益率的波动来影响价格的，因此两者共同决定了股票的流动性。经验模型 首先针对股价收益率序列构造自回归模型，将模型中的残差定义为收益率的波动指标，事实 上该残差通常具有异方差性下步是针对残差绝对值建模，并将交易量增量引入模型中， 其中交易量增量的回归系数即为衡量该股票流动性好坏的指标，该指标越小，表明交易量引 发价格的变动小，流动性就越好。事实上，经验模型主要是建立两部线性回归方程，就每次 回归结果来看，由于自变量选择问题，回归模型虽然满足了线性的假设条件，但是模型的拟 合优度非常低，即建立模型时遗漏了许多重要的解释变量，因此模型中交易量增量的系数很 难准确反映交易量变化导致收益率波动的程度。 上述文献研究的最终结果均是将目标定位在衡量证券流动性好与坏的比较过程中，并未 针对具体证券在特定的买卖指令下由于流动性风险存在可能导致的损失情况。本文试图将 思想引入中国股市的流动性风险研究中来，在分析各证券流动性强弱的同时给出定置 信度下完成特定的交易指令可能担负的潜在流动性风险值，以便机构投资者清楚在特定交易 环境与目标下所面临的流动性风险值。另外，在个投资组合中，由于只证券的大幅波动 可能导致其他证券价格也随之波动，这样在完成特定减持任务时可能存在证券间的互动，这 样会加剧流动性风险，即投资组合流动性风险的研究也非上述研究所涵盖的。 三基本概念 模型 般的模型可以表示为 其中为条件方差，为同分布的随机变量，与互相，为标准 正态分布。式称为条件均值方程式称为条件方差方程，说明时间序列 条件方差的变化特征。为了适应收益率序列经验分布的尖峰厚尾特征，也可假设 服从其他分布，如假设收益率服从广义分布，提出 的模型采用了分布等。另外，许多实证研究表明收益率分布不但 存在尖峰厚尾特性，而且收益率残差对收益率的影响还存在非对称性。当市场受 到负冲击时，股价下跌，收益率的条件方差扩大，导致股价和收益率的波动性更 大反之，股价上升时，波动性减小。股价下跌导致公司的股票价值下降，如果 假设公司债务不变，则公司的财务杠杆上升，持有股票的风险提高。因此负冲击 对条件方差的这种影响又被称作杠杆效应。由于模型中，正的和负的冲 击对条件方差的影响是对称的，因此模型不能刻画收益率条件方差波动 的非对称性。 模型基本思想和应用 模型的基本思想 模型的基本思想是指在以前信息集下，时刻个噪声的发生是服 从正态分布。该正态分布的均值为零，方差是个随时间变化的量即为条件异方 差。并且这个随时间变化的方差是过去有限项噪声值平方的线性组合即为自回 归。这样就构成了自回归条件异方差模型。 由于需要使用到条件方差，我们这里不采用恩格尔的比较严谨的复杂的数学 表达式，而是采取下面的表达方式，以便于我们把握模型的精髓。见如下数学表 达 ε其中， 为被解释变量， 为解释变量， ε为误差项。 摘要本文以上证综指年的数据为基础，运用随机优势理论对中国股市 中存在的日历效应进行了实证检验和分析。结果表明，中国股市存在周末效应， 周内最高日收益率出现在周五，最低日收益率出现在周。其次，中国股市存 在月初效应，月内第周的平均收益比月内其他周的平均收益高。本文还发现中 国股市存在的相对较弱的二月效应，上海证券交易所二月份的平均收益大于 其他月份。 关键词中国股市日历效应随机优势 目录 导论 二文献回顾 三基本概念 四数据来源和研究方法 五实证检验结果 六有效集分析 七结论 导论 随着我国将在年年内推出股指期货交易，指数期货的相关研究正在成为 理论界和实务界面对的课题。以前，学者对指数期货的研究都集中于美欧日 韩以及我国港台地区的市场，针对国内首只金融期货沪深指数期货的实 证分析严重不足，对其标的指数运行特征的研究也部分受限于沪深指数发布 时间较晚而相对匮乏。但作为重要的市场异常现象之的日历效应，代表着