1、“.....但也为控股股东获取控制权私人收益提供了可 能。长期以来，由于缺乏完善的司法保护体系，我国资本市场的中小投资者的权益无法得到 切实有效的保护。 中小投资者是证券市场的主体，其合法权益能否得到有效保护，决定着证券市场能否有 效健康的发展，决定着国经济能否持续稳定增长，而有效的公司治理结构是保护中小投资 者利益的法宝。正是从这意义上说，治理隧道效应完善公司治理对于创造就业机会合理 有效分配资源分散财富和融入国际社会具有重要作用，因此如何改革与完善公司治理机制 也将成为世纪各国未来经济发展最艰巨与困难的任务之。 中国上市公司隧道效应现状 中国上市公司隧道效应含义及其特点 我国大部分的上市公司都存在着股权集中程度较高的现象，并且终极股东往往通过金 字塔型的控股模式对上市公司实施控股。较高的股权集中度往往使得终极股东对上市公司拥 有较高的控制权比例，而金字塔型的多层级结构又容易使得大股东所拥有的控制权比例超过 了其在上市公司的现金收益权。 比如......”。

2、“.....终极股东拥有上市公司 的股权，上市公司在上市公司占用的股权，上市公司在上市公司又占用 的股权，通过这控股模式，终极股东就能利用最少的资金控制三家上市 公司于此同时，终极股东拥有公司的控制权，但是现金收益权只有 ，控制权超过现金所有权，这与股对应份现金所有权和控制权的分散型股权结构 是不同的。 图简单的金字塔型控股模式 终极股东 股权 股权 股权 隧道效应就是基于以上所讨论的我国特有的股权结构而产生的问题。隧道词 最早是在年由和等人提出的。隧道效应就是指在法律体制不完善的 情况下，上市公司的控制性股东利用其在上市公司的控制权，采取无偿占用上市公司资金 违规担保非公平关联交易等多种形式，从上市公司转移资源，从而造成上市公司的价值下 降，中小投资者利益受到损害，以及稳定的证券市场秩序被破坏等系列危害的现象。 中国上市公司隧道效应形式 股独大是我国资本市场的普遍现象，在缺乏有效的法律监督的情况下，终极股东 有可能将上市公司的资源占为己有......”。

3、“..... 非公平关联购销 非公平关联交易是指公司的关联方利用对公司的控制和影响，通过关联交易将公 司的利益转移到关联方自己手中或将关联方的利益灌输至公司之中的过程。关联购销 是关联交易的各种形式之，是指在日常经营活动中与关联方对原材料固定资产等 进行购销的种经营活动。 关联购销是否公平关键在于交易的价格是否公平合理。然而，由于终极股东与上 市公司之间在地位上的不平等终极股东在上市公司内拥有强大的控制力，以及双 方之间信息的不对称，终极股东往往通过制定不合理的价格与其控制的上市公司之间 进行购销，从而达到转移利益的目标。 在实际操作中，作为终极控股者的集团公司在与其下辖的上市公司进行关联购销时，往 往以高于市场的价格出售产品，提供服务，又往往以低于市场的价格从上市公司购入各项所 需资源。以上市公司葛洲坝为例，其控股股东是中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司下 称集团公司。年月，葛洲坝承建的云南小湾电站项目因施工需要，向集团 公司购买其已闲置停用的两台设备......”。

4、“.....净值万元，评估值万元， 最后确定的收购价格为万元。然而年月，葛洲坝向集团公司转让布料机 等台设备，这些设备账面价值万元，评估价值和最终出售价格却只有 万元，折旧。同样是盘活存量资产，只不过是买卖双方易位，交易价格与账面价值 的差异便迥然不同。 无偿占用上市公司资金 大股东及关联方违规占用上市公司资金问题是证券市场的大顽疾，严重侵害了上市公 司和中小投资者的利益，影响了上市公司提升质量。无偿占用上市公司资金是指终极控制者 通过借款等多种形式直接无偿地占用上市公司的资金净额。作为种较为明显的隧道挖空形 式，无偿占用上市公司资金最先被人们认识，并且提出以资抵债债务重组等多种解决形式。 尽管近年来，终极股东占用资金的现象以及占用资金数额正逐步降低，但并未完全解决 该问题，该现象仍有发生。年月中国证监会立案查处了中捷股份九发股份两起违 法占用上市公司资金案件。前者避开上市公司管理程序，未经正常审批手续，占用行为会对上市公司本身以及中小 股东证券市场造成各种损害。研究表明，在新兴市场国家......”。

5、“.....隧道行为产生的危害程度远高于以英美等国为代表的成熟的市场经济体制的 国家。作为新兴市场国家的典型代表，中国上市公司的隧道行为又会产生什么样的危害呢， 下面将具体描述。 上市公司盈利水平的下降 净资产收益率是反映上市公司盈利能力及经营管理水平的核心指标。净资产收益率是公 司净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比。作为衡量公 司运用资本的效率的核心指标，该指标值越高，说明投资带来的收益越高。 净资产收益率 年份 图上市公司净资产收益率 数据来源中国证监会中国证券期货统计年鉴 上图反映的是在深沪两市发行股票的上市公司在年间的净资产收益率情 况。从图中可以看出，在研究的年度期限内，除了在年以及年间由于物价 水平包括原材料价格食品价格等大幅上涨造成的净资产收益率急剧上升以外，我国上市公 司的净资产收益率总体上呈下滑趋势，这意味着我国上市公司的盈利能力与经营管理水平的 低下......”。

6、“..... 上市公司境内筹资额亿元 年份 筹资额 图上市公司境内筹资额 数据来源中国证监会中国证券期货统计年鉴 图反映了年至年间我国上市公司的筹资额状况，在这时间段内，我 国上市公司境内境内筹资额总计达到亿元。图中，除了年至年间我国 上市公司境内筹资额有些幅度较为平缓的下滑，以及年全球金融危机造成的筹资额 急剧下降以外，总体上，在研究的时间段内，我国上市公司的境内筹资额呈现逐年递增的趋 势。 资本的扩张往往意味着上市公司规模的扩大以及盈利水平的上升，但至年间 总体下降的上市公司净资产收益率水平却并没有反映出上市公司盈利水平的提高。那么，上 市公司巨额的筹资资金是否被用于上市公司的再生产或投资扩大化了呢，如果这些资金没有 完全被用于投资，那么，本文认为其中有相当部分资金被终极股东通过高额股利分配等隧 道挖空手段从上市公司转移了。 下面从国民生产总值这指标来印证上述结论。从下图可以看出，至年间， 我国国民生产总值直呈现上升趋势......”。

7、“.....我国上市公司的净资产收益率却呈下 降趋势。这意味着，在我国经济形势片良好的情况下，作为我国证券市场基石的上市公司 在良好的政策扶持下却总体上仍呈现出业绩下滑经营恶化的状况。 国民生产总值 年份 图宏观经济走势图 数据来源中国证监会中国证券期货统计年鉴 上市公司资产质量急剧下降 终极股东在实施隧道行为转移上市公司资源时，必然导致上市公司价值的降低。在上市 公司市场价值受损的同时，其资产质量必然也会受到损害。本文用资产负债率来反映上市公 司的资产质量状况。 资产负债率是公司负债与资产之间的比值，该指标反映了公司总资产中有多少是通过负 债来筹集的。该指标数值越高，表明公司资产中负债的比例越高，公司的资产质量也就越低， 公司的经营风险也就相应的越高。 资产负债率 年份 资产负债率 图上市公司资产负债率 数据来源中国证监会中国证券期货统计年鉴 从上图可以清楚的知道......”。

8、“.....从图可以知道，上市公司在本文研究的年度内筹集的资金量整体呈现上升趋势。 在上市公司从证券市场获取巨额资金的同时，上市公司的资产负债率却没有降低的趋势，反 而越走越高。本文认为，在负债经营容易造成公司面临较大的经营风险的情况下，正是我国 上市公司中普遍存在的隧道行为导致了上市公司在获取巨额权益资本的情况下，资产负债率 逐年增高，上市公司的资产质量明显下降，给公司的长期可持续的经营造成危害。 加剧了股市的泡沫化与投机性 中国的证券市场由于体制的不健全存在着诸多问题，投机是其中非常显著的个问题， 而终极股东对上市公司采取的隧道行为使得中小股东很难从上市公司中获取资本收益，频繁 地买卖其所持有的股份成为许多中小股东从证券市场获取收益的选择，这使得我国资本市场 的投机性进步加剧。频繁地买卖股份会造成以下现象 股市震荡剧烈 上证综合指数综合反映了上海证券交易所全部股股上市股票的股份走势， 如下图所示。年上证综合指数在点左右，到了年上证综合指数达到了 点......”。

9、“.....上证综合指数迅 速从点左右飙升至点以上，平均每年上涨幅度更超过。由此可见，我国 证券市场的震幅非常大，具有高度投机性的特征。 上证指数 年份 上证综指 图上证综合指数走势 数据来源中国证监会中国证券期货统计年鉴 市盈率居高不下 市盈率指在个考察期通常为个月的时间内，股票的加权平均价格和每股加权 平均收益的比例。投资者通常利用该比例值估量股票的投资价值，也可以用来衡量股票市 场的投资程度，该指标数值越高，表明股票市场上投资者的投机性也比较高。 从下面的图可以看出，在至年的年间有年的年平均市盈率超过 倍，年和年甚至接近倍，由此可见，长久以来中国股票市场的市盈率水平 始终保持在个较高的程度......”。