【定稿】2012年房地产行业标杆分析恒大地产_行业分析报告模版

明年部分城市房价存在报复性反弹的可能，不排除后期调控政策趋于严厉。

短期内，我们认为中央仍将延续调控的致性。

刚需成为政策支持重点根据住建部的规划，到年国内城镇人口人均居住面积将达平方米年为平方米，意味着未来改善性需求为亿平方米。

同时若城镇化率每年提高，新增的住宅需求将达到亿平方米，刚性需求依旧旺盛。

考虑到地产开发投资依旧是的重要组成部分，今年在中央指引和财政压力下，各地方政府的微调措施也以鼓励刚需为主。

对于高端住宅，部分城市则出台了限制性措施。

目前房地产十二五规划正在制定中，其中房产税或成为未来行业调控的重要组成部分。

根据目前上海和重庆的试点办法，征收对象主要集中于高端住宅和投机性需求。

高端住宅的需求后期可能更易受到调控措施的影响。

公司以刚需产品为主公司目前主要有三大产品系列高端系列中高端系列以及旅游地产系列。

其中中高端系列的客户为中等收入的刚需人群，主要为首次置业和改善性置业需求。

公司刚需项目占比达，相比定位中高端的开发商而言，去化率更高，今年预计可达以上。

我们认为线城市销量占比下降的主要原因有两点有限的土地供应导致商品房供给增速低于其他城市严格的户籍管理制度和住房汽车等限购政策限制了人口的增长空间，导致了需求增速低于其他城市。

四全国二三线城市分散布局，降低调控风险线城市销量占比逐年下降在过去几年中，非线城市的住宅销售面积和销售金额占比有较大提升，其中销售面积和金额占比分别从年的和提升至年的和，显示出非线城市销量整体跑赢线城市。

我们认为线城市销量占比下降的主要原因有两点有限的土地供应导致商品房供给增速低于其他城市严格的户籍管理制度和住房汽车等限购政策限制了人口的增长空间，导致了需求增速低于其他城市。

城市化为二三线城市住房需求提供长期驱动力目前，全国城市化率为，线城市的城市化率已超过，接近发达国家水平。

根据国外经验，当城市超过后，城市化进程速度将显著下降。

因此我们认为其后期城市化率进步上升的空间有限。

相比较而言，多数二三线城市的城市化率还处于以下，部分仅为左右，后期城市化的空间大于线城市。

与此同时，中央城镇化发展规划即将出台，二三线城市的城市化进程有望加速，房地产行业需求将得到实质性的支持。

二三线城市市场受调控影响较小由于线城市的特殊性和代表性，地方政策微调受中央监管相对严格。

二三线城市相比较而言政策风险较小，只要地方政府政策微调方向不违背限购等关键举措，中央均采取默许态度。

同时非线城市的土地出让金占财政收入的比例也显著高于线城市。

如上文表所示，在地方财政的压力下，二三线城市政府微调措施显著多于线城市。

同时，由于过去几年中，非线城市房价上涨速度相对缓慢，刚性需求未来或能更加有效的释放。

在购房者信心方面，线城市处于较低水平。

根据世联地产的调研数据，东部三线和西部二线城市购房者信心最高，而东部线城市购房者信心最低。

公司土地储备规模行业第，成本处于低位恒大年开始全国扩张，但土地储备大幅增长还是在其港股上市之后，公司年底土地储备为，万平方米，到年上半年底已增加至亿平方米，复合增长率达。

公司土地储备面积排名全国第，在港股上市公司中，是第二名碧桂园的倍。

同时，公司土地储备成本较为低廉，为元平方米。

土地储备单位建筑面积成本占今年合约销售均价的比例处于行业低位。

的项目位于二三线城市截至年上半年末，公司已进入个城市，覆盖了除北京福建西藏以外的国内全部省级行政区，全国布局已基本成型。

公司总项目数量达个，大部分集中在二三线城市，按项目数量计算，线城市仅占。

三线城市占比高达，项目数达个。

港股上市公司中，公司是名副其实的二三线发展商。

值得提的是，由于公司已实现全国布局，土地储备更为分散，占比最多的辽宁省也仅为。

我们认为公司二三线城市布局的策略和较广较分散的土地储备分布更能分散调控风险。

年前月，公司合约销售均价为，元平方米，位居港股内资地产股最低，进步说明公司面向刚需的定位和二三线城市的布局策略。

我们认为刚需产品依旧将成为未来市场的主要需求产品和支持重点，公司的产品定位在未来的行业持续调控中拥有较大的竞争力。

五行业龙头受益于市场集中度上升调控加速行业整合由于行业的整体调控，今年前三季度商品房销售面积为亿平方米，同比下滑。

但值得注意的是，行业集中度进步上升。

市场集中度提升主要来自二个方面中小开发商退出促进行业整合龙头进入三四线城市依靠品牌优势继续挤压当地中小开发商市场份额。

我们认为后期龙头企业依靠其融资优势领先的开发管理能力和品牌价值，市场集中度还将有望进步提升。

龙头企业融资优势明显融资限制是中央调控措施中的重要组成部分，开发商股市场和再融资企业债券以及开发贷款等途径均受到不同程度的影响。

房地产开发投资资金来源中自筹资金的占比已从年初的上升至目前的。

而融资规模和后期的土地购置面积相关性较高，继而融资限制定程度上影响开发商未来的可售资源。

中小开发商融资手段有限，易受到两方面影响，其中包括融资规模和土地收购面积以及后期的合约销售面积成正比关系，中小开发商缺乏资金来源易错失进步发展的机会随着行业调控的深入，销售回款变慢，小型开发商财务压力陡升，房企倒闭现象逐步增多例如杭州金星和顺德广德业的破产。

相比较而言，龙头企业即使在行业的持续调控下，融资手段依旧呈现多元化尤其是港股上市开发商，融资成本也相对较低。

因此今年二三季度，在行业整体低迷的情况下，大型地产商纷纷抄底土地市场，为后期发展和利润率的提升打下了基于今年情况，销售回暖有望持续。

负债率下行可期公司中报净负债率大幅上升，主要由于季度销量大幅下滑和上半年积极拿地所致。

公司尽管现金流紧张，但财务风险整体可控。

公司年下半年计划支付土地款亿元。

而债务结构中，年内需偿还的债务额为亿元，占比从年初的上升至。

考虑到公司在手现金达亿元，未使用银行授信额度为亿元，整体财务压力整体可控。

经过测算，年末负债率或将下降至，依旧处于较高水平。

目前公司土地储备达亿平方米，位居行业第位。

考虑到规模已较大，公司后期将维持现有土地储备规模。

我们假设年至年公司物业结算面积分别为，万和万平方米，新收购土地面积分别为，万平方米和，万平方米，后期财务压力定程度上有所减小，负债率有望下降，年末或降至。

七盈利预测盈利核心假设我们对公司年盈利预测做如下假设收入的大幅增长主要由于销售物业结算面积提升所致，租金收入物业管理和其他业务收入保持稳定增长年结算均价分别假设为，元平方米，元平方米和，元平方米，结算价格下行主要由于产品结构中二三线城市销售收入占比增加所致公司年毛利率分别为，和。

今年毛利率下降主要由于行业景气度下降，销售均价下滑所致。

我们保守假设明后年将小幅提升公司年销售费用率为，和，管理费用率假设不变，为。

销售费用率的上升主要因为弱市下销售力度需加大所致公司年的所得税率维持。

投资物业收益保持稳定公司投资物业包括车位和商铺，近年来增长迅速。

车位个数从年的，个增长至年上半年末的万个，复合增长率达。

商铺面积从年的万平方米增长至年上半年末的万平方米，复合增长率达。

投资物业的快速增长主要得益于大量住宅项目竣工，增速将随着公司竣工物业基数的增长而逐渐下降，我们预计未来三年增速将放缓至。

公司对投资物业采取公允价值入账，公允值收益主要来自于每年竣工车位的公允价值与成本的差价。

我们预测未来三年公司公允值收益的复合增长率为，和营收增速基本致。

业绩锁定性较高截止上半年末，公司预收账款达亿元，年中报收入为亿元，合计锁定我们预测年收入的。

加之公司下半年亿元的合约销售目标已完成，全年预测业绩实现概率较大。

同时考虑到目前公司合约销售收入已达亿，未来将步入稳定增长期。

因此在我们的预测中，未来三年公司营业收入和净利润复合增长率达和，低于前期增速。

八财务分析后期利润率或维持目前水平由于结算价格的大幅下滑，公司利润率今年骤降。

我们预计四季度公司还将持续降价促销以确保完成全年的合约销售目标。

在全年结算均价，元平方米的假设下，今年的毛利率和净利率分别为和。

我们认为未来年公司利润率将有望稳定，主要由于启东项目今年开始销售，考虑到该项目为公司主打的高端旅游地产项目，土地成本仅占销售均价的左右，毛利率显著高于公司目前水平。

同时作为公司最大的单项目，建筑面积达总土地储备的，对未来几年综合毛利率的提升起到定作用公司在上半年土地市场低迷时逆市收购多块优质地块，价格较为低廉。

在高周转模式下，随后两年将对业绩起到推动作用，利润率将高于目前水平。

因此我们预计公司年至年毛利率分别为和，净利润分别为和。

周转率有望稳中有升根据前面的分析，得益于标准化运营模式，公司周转率直位于行业前列。

但由于今年以来行业景气度下滑，二三线城市的销量受到较大影响，周转率下降，存货上升。

我们认为后期周转率将稳中有升，主要基于两点考虑到三线城市制造业居多，行业销量和关联较为紧密，在宏观经济今年触底反弹，降息周期的假设下，我们认为未来年公司周转率将稳中有升。

公司已开始降价促销以加快存货周转月降价幅度达，效果明显，单月销售收入在亿元以上。

成本控制能力强标准化运营模式利于公司成本和质量控制，其中材料的集中采购和规划设计的可复制性均能节约大量成本。

年三费比率为，处于行业低位。

核心假设我们得到为。

无风险利率采用美国十年期国债收益率，贝塔值和市场风险溢价通过测算。

融资成本采用公司目前综合融资利率，资本结构为债权占总资本比率为。

敏感性分析我们测算房价变动和折现率变动对的影响，如下表所示。

九风险因素销量低于预期公司去年销售目标完成率达，但今年季度在行业景气度低迷的情况下，销售受到较大影响。

若公司明年合约销售若不及预期，公司后期业绩或受到不利影响。

行业调控加码若后期行业去化率和销量大幅上行，房价或反弹超预期。

中央有可能出台更加严厉的调控政策，行业景气度将再次受到影响，公司经营业绩和财务状况或受到不利影响。

公司治理风险公司已进入个城市，项目数达个，相比其他公司管理上存在定难度。

同时香橼月发布了做空报告，其中提出了部分公司治理问题，随着管理层更多的披露其他产业如足球业务的信息，内部控制透明度有所改善。

若后期公司治理水平有所下降，公司经营业绩和财务状况或受到不利影响。

投资物业收益占比较大公司投资物业采用公允价值入账，投