【定稿】2012年防水材料行业研究报告_行业分析报告模版

二盈利模式的转变，新轮成长周期年月高铁停工后，雨虹出现大批裁人的举措，且年销售收入增速亦大幅回落，市场普遍认为公司经历了近年的高速成长期之后可能面临瓶颈，而年季报亏损上市以来的首次单季度亏损更加剧了市场对雨虹的悲观判断。

我们的研究表明，事实上，雨虹正历经新轮的转型高铁等大型基建项目对公司的影响将逐渐变弱，战略重心的转变使得多年积累的渠道网络业内独具全国性布局逐渐到了发力之时，同大地产商排他性战略合作亦铺开而人员的缩编也完成了对四万亿之时的增收不增利扩张的重塑。

盈利模式的转变有望开启雨虹新轮收获利润的成长周期的拐点，我们更愿意相信雨虹的转型可以大概率获得成功，对公司长期的发展乐观以待。

盈利模式的改变回顾雨虹成长的历程，从长的时间维度之下，愈能见证雨虹的盈利模式的变迁。

我们将雨虹的发展历程纵切为三个阶段第阶段年，重点工程驱动的快速成长期雨虹创始自董事长李卫国先生年于长沙创立的湖南长虹防水工程公司，年进京无偿维修毛主席纪念堂，年主动请缨并中标中央座储备粮库防水工程建设，自此脱颖而出，年囊括奥运个场馆共个及首都机场防水项目的包工包料，年起雨虹超越同侪，成为建筑防水行业首屈指的企业。

我们注意到，这年的历程，雨虹被誉为重点工程专业户，基本全部是面向大型基建项目的直销模式，据此实现快速成长。

第二阶段年，渠道网络拓展期，增收不增利在渗透全国的战略指引下，雨虹走出北京市场，拓展面向全国的渠道网络，并先市场，再生产，年月，建于上海金山区的生产研发基地开工，打开在长江以南区域的产能部署年月，岳阳生产基地奠基建设，同年成立四川及广东东方雨虹子公司年，锦州及惠州生产基地开工建设年收购昆明风行防水及徐州卧牛山防水，进步拓展版图。

截至年底，雨虹全国生产布局版图已经基本完成，形成北京顺义上海金山湖南岳阳辽宁锦州广东惠州云南昆明江苏徐州和山东德州八大生产基地。

现有的渠道主要包括两类零售渠道分销商，包括建材超市家装公司等，目前雨虹已在全国建立了家办事处，截至今年季度末，零渠经销商余个，零售网点超过多家。

工程渠道代理商，施工企业工程公司，截至今年季度末，工程渠道经销商余家，几乎遍布全国。

四万亿的插曲然而，对于这阶段，我们进步研究发现，年在四万亿投资的驱动下，公司战略重心可能出现了反复大型基建项目再度成为雨虹收入增长的主要驱动力，以高铁防水为例，公司年约收入来自高铁项目以防水涂料为主，初步估算年公司收入中成仍由大型基建项目所贡献，因此我们可以推断，此时公司的战略重心为直销模式下的重点工程似于上文所述的第阶段，渠道发力被滞后。

第三阶段年起，依托渠道，结盟大地产商，收获利润期我们认为，四万亿之后的雨虹，战略重心回到渠道网络，而历经年铺垫并已完成八大生产基地版图布局的渠道网络将步入发力之年。

依托渠道优势，结盟大地产商的战略雨虹自上市起与万科金地华润等直具备合作协议，但年及之前大多数是区域战略合作，我们判断主要是产能布局受限当时产能未达到全国布局，防水材料的经济运输半径约为公里，而今年公司依托业内独具的全力。

而在四万亿期间，雨虹由于战略重心的转变，快速扩编人员也有偏激进的情绪所致，人均营收规模相对行业平均快速下滑，年雨虹人均营收仅达行业的半年受高铁停工影响，人均营收规模再次下滑至行业均值的左右。

我们判断，随着雨虹的战略重心回到渠道网络，依托渠道优势，结盟大地产商的盈利模式下，人均营收规模有望向行业均值回归，而以雨虹作为行业龙头公司卓越的管理水平，有望在未来的年人员效率再度领先于行业。

费用率水平或趋势性下降如下图所示，因期间费用的增速明显快过收入增速，四万亿期间的雨虹陷入增收不增利的窘境年因原材料价格急跌，利润率水平快速上升。

人工费用的大幅增长是过往侵蚀利润的主要因素对于期间费用我们进行详细拆分，不难发现人员相关福利及差旅费用占期间费用比重维持在左右，且年均保持了以上的增速，为期间费用率持续上行的主要推动因素。

新盈利模式下，人员缩编已经完成在结盟大地产商的盈利模式下，雨虹进行了减员增效，我们估算截至年月公司总人数降至人，预计到今年底将进步降至人，我们按照上文表中行业人均营收规模测算，未来年预计雨虹可以超过人均销售收入水平，预计在万元人年左右，则可以支持雨虹约亿的收入规模。

费用率改善有望带来较大业绩弹性雨虹年净利润率仅，其中毛利率，期间费用率，按照人员缩减幅度同比计算可节约约万费用，对应年净利润亿元，改善明显。

雨虹竞争优势品牌形象优势渠道销售方面，品牌尤为重要，公司目前除了东方雨虹牌防水卷材外还有好仕涂嘉仕涂优仕涂等子品牌防水涂料，公司的品牌认知度和美誉度在行业内尚无明显竞争对手。

我们认为，雨虹具备专业防水的品牌形象，并且越做越专业，品牌背后是消费者群体对公司产品长期所形成的看法，后来者很难在技术与形象方面赶超。

提供系统解决方案实现防水系统的低渗透率需要设计材料施工售后维护每个环节都有保障，尤其是在国家重点工程项目上。

雨虹设立专人跟进每个环节，运用系统工程的理念，把建筑防水视为个系统工程，独创了雨虹防水系统，该系统包括专业设计材料供应保障专业安装施工售后维护服务四个部分，形成了独创的系统优势，在行业内尚无明显的竞争对手。

另方面，防水系统在应用时面对的是个性化的需求环境，传统的建筑商及设计院很难完全满足客户需求，雨虹设立总工办承担起二次设计工作，目前公司已经建立了余例项目案例库，公司下属安装公司也累积了大量实践经验，筑起无形的护城河。

研发实力保障长期领跑雨虹年后建成国家级防水材料研发中心，并且是行业内唯家，我们认为雨虹长期的发展要靠创新，建筑防水材料仍有大量尚未国产化，未来的发展需靠不断完善产品线，并扩大现有产品的使用范围，这方面我们对雨虹颇具信心如高铁用聚脲防水材料系雨虹首先研发出并推广使用，近年公司在水利泄洪坝上喷涂的防水材料矿山及隧道注浆材料市场亦逐步打开，我们判断未来市场空间犹胜高铁。

风险提示结盟大地产商盈利模式转型仍存不确定性，上文中进行了中性情景下的盈利预测，我们进行情景假设分析，考虑到结盟大地产商盈利模式下对销量的拉动，因此主要选择参数为防水卷材及防水涂料的年的销量增速，在表的中性假设的基础上考虑如下情形乐观情形下，卷材及涂料的销量增速进步提升即在原有假设增速基础上，加上悲观情形下，卷材及涂料的销量增速不达预期即在原有假设增速基础上，减去如上表所示，该盈利模式的扩展并不顺利，公司业绩增速明显不及中性预期，成为风险因素之。

原材料价格的大幅上涨，地产调控政策的再度收紧，信贷环境的恶化均可令我们的预测发生较为明显的偏差。

年防水材料行业分析报告年月目录新型防水材料行业广阔并快速成长的应用市场快速成长的新型防水材料行业全行业集中度低，充分竞争，但中高端市场垄断竞争行业走向规范，中高端市场扩容二盈利模式的转变，新轮成长周期盈利模式的改变依托渠道优势，结盟大地产商的战略三行业标杆分析东方雨虹东方雨虹专业防水系统供应商结盟大地产商盈利模式下雨虹有望进入利润收获期地产集中度提升利好雨虹市占率稳步增长，未来空间仍较大利润率水平回升的收获期费用率水平或趋势性下降雨虹竞争优势品牌形象优势提供系统解决方案研发实力保障长期领跑风险提示新型防水材料行业广阔并快速成长的应用市场防水材料，是各类房屋及基建项目不可或缺的隐蔽工程材料，其在房屋建造成本中占比不到在基建项目上，情况类似，如京沪高铁造价多亿元全长公里，其中的路段为桥梁，防水工程总额不到亿元包括施工和材料，其中材料费占八成，其中桥面防水用喷涂聚脲防水涂料等材料，功能虽重要但在国内长期未引起足够的重视。

年，哈尔滨飞机制造厂厂房首次采用石油沥青纸胎油毡作为屋面防水材料，此后直到年代初期国内仍直以年代的石油沥青纸胎油毡为主要防水材料，石油沥青低温脆裂，高温流淌，易氧化龟裂，而国外在世纪年代开始大量采用高聚物改性沥青防水卷材。

年，我国引进了第条改性沥青生产线，近些年防水市场格局有所改观，但即便如此，近十年新建的建筑，渗漏率依然达到。

东方雨虹于年生产第批防水卷材。

快速成长的新型防水材料行业我们的研究表明，随着防水愈发受到重视，应用领域的扩大以及作为高能耗高污染的沥青油毡类替代品，受国家产业政策扶植的新型防水材料近年来高速成长，于此同时，沥青油毡类不断萎缩。

目前新型防水材料已基本形成沥青基防水卷材高分子防水卷材和防水涂料三个大类。

注每吨防水涂料约折算为万平米防水卷材如上表所示，就产量来看，新型建筑防水材料的增速近五年保持左右，而沥青油毡类逐年萎缩。

我们根据建筑防水国家最新规范房屋的防水施工面积约占建筑施工面积的，假定所有建筑物均按规范进行防水施工，可以粗略估算全国防水材料的潜在需求情况。

如上表所示，如果所有的新建建筑均按现行标准进行施工，则我国防水材料的整体市场需求还存在较大提升空间，且不考虑目前我国超过亿平米保有量的各类房屋的维修和改造需求及公路桥梁铁路机场水利等市政工程需求。

全行业集中度低，充分竞争，但中高端市场垄断竞争如上文所述，我国在相当长的段时间内不甚重视建筑防水工程质量，法规标准混乱，行业管理力度较弱，并因此导致我国的建筑防水材料和防水技术发展缓慢，反映在全行业竞争上则总体上表现为低水平的无序竞争，粗略统计，我国建筑防水生产企业和作坊式企业合计有千家，在农村及城镇不难见到从解放初期延用至今的纸胎油毡做为防水材料。

但我们同时注意到，中高端防水市场呈现垄断竞争的格局，且以东方雨虹家独大。

比如高铁项目，对企业的资金和技术都提出了相对较高的要求，行业内有实力参与竞争者寥寥。

雨虹针对国家重点工程专门成立项目组全程跟踪，如高铁项目组轨道交通组机场建设组公路桥梁组电能业务组教育系统组水利项目组等等，经我们统计，奥运防水工程共个包，雨虹独揽个，京沪高铁个包，公司独揽个，雨虹在现有铁路防水工程市场上占成以上份额，并与万科金地华润，上海大华及中建总公司等建立了长期合作关系，部分还签订了排他性供货协议。

如上表所示，同竞争对手横向比较，从营收规模区域布局产能规模等方面，雨虹基本没有同体量的竞争对手。

行业走向规范，中高端市场扩容在新型防水材料