年个年个年个年个年个年个年个年个年个年个年个年个年个年个年个年个年个年个年个年个年个网下询价，网上配售其他年个年个年个年个年个年个年个年个年个年个年个年个年个年个年个年个年个年个。图各发行方式下的抑价率均值系列新股发行制度变迁与抑价影响研究由图可以看出在各种发行方式下的抑价率均值，由小到大依次为上网发行与二级市场市值配售相结合上网发行与法人配售相结合上网发行以及网下询价与网上配售相结合等，这几种发行方式都是以市场化为导向的发行方式，采用上网发行的样本的抑价率水平低于网下发行的发行方式，说明我国新股发行制度向着市场化迈进有利于降低抑价的程度。由表可以看出，网下询价与网上配售相结合的方式是年年以及年采用较多的发行方式，从市场所反映的抑价率水平来看，抑价程度显著低于采用认购证方式及自办发行等方式，这说明从年月日起开始实施新股发行询价制度起到了积极的效果，通过投资者发行公司以及投资银行三者之间的信息交流，利用投资银行所具有的专业知识，能更加合理的估计出发行公司的内在价值，使得发行定价正确反映这种内在价值，减少抑价发生的空间，这再次印证了制度的改革和变迁能提高证券市场的运作效率，提高资金的配置效率。为了进步验证发行方式的制度安排是否对抑价水平有显著影响，对研究样本做单因素方差分析，见下表表发行方式方差分析调整的首日抑价率平方和均方显著性组间组内总数根据上表可以看到分组结果得到的统计值为，在第自由度为，第二自由度为的条件下，查分布表得到，，由于根据假设检验的思想拒绝各组均值相等的原假设，可以认为发行方式的制度安排对抑价程度有显著影响，这与定性结论三相致。新股定价方式我国新股定价方式经历了固定价格定价阶段相对固定市盈率定价阶段累计投标定价阶段控制市盈率定价阶段以及累计投标询价制定价阶段。按不同的定价方式将样本分为五组，第组为年至年第二组为年至年月第三组为年月日至年月第四组为年月至年月第五组为年月至年月。通过前文对新股定价方式的分析，我国新股定价制度经历了由放松管制，到加强管制，再到放松管制的过程，在年许多股票跌破发行价，新股定价重新加强管制，年实行询价制标志着新股定价继续朝着市场化的方向迈进。先以年分界点，对年之前与之后的两个样本做独立样本检验。如下表所示新股发行制度变迁与抑价影响研究表分组统计量数值组统计量年度状况均值标准差均值的标准误调整的首日抑价率表独立样本检验独立样本检验方差方程的检验均值方程的检验双侧调整的首日抑价率假设方差相等假设方差不相等均值方程的检验差分的置信区间均值差值标准误差值下限上限调整的首日抑价率假设方差相等假设方差不相等如上表所示，值等于，表明年之前与年之后的抑价率的方差在显著性水平为的情况下显著不等，此时，检验值为，抑价率均值在的显著性水平下不等。可以认为在年之前与之后抑价率均值是存在显著差异的，结合表分组统计量表显示的结果可以看出，年之前相对固定的定价机制下的抑价水平高于年之后逐步实行的市场化定价方式下的抑价水平。依据单因素方差分析的统计学理论，验证五种不同的定价制度是否对抑价存在影响。具体分析结果如下表所示表新股定价方式方差分析首日回报率平方和均方显著性组间组内总数根据上表可以看到分组结果得到的统计值为，在第自由度为，第二自由度为的条件下，查分布表得到，，由于根据假设检验的思想拒绝各组均值相等的原假设，可以认为新股定价方式的确对新股抑价率有显著影响。根据平均抑价率的计算方式，分别计算五个阶段的抑价率均值，绘制如下折线图，新股发行制度变迁与抑价影响研究图不同定价制度下抑价率均值趋势图系列第阶段第阶段第阶段第阶段第阶段由上图可以看出，抑价随着新股定价方式的演变，总体呈现出逐渐下降的趋势，直到控制市盈率定价阶段之后，新股抑价程度逐渐上升，这与本文最初的定性分析结果不相致。在询价制开始实施的第阶段，定价方式是朝着市场化的方向迈进，应向减少参与主体之间信息不对称的制度方向发展，为新股成功发行所支付的交易费用是逐渐降低的，然而从图观察到新股抑价程度逐渐上升，本文认为这由以下两种原因造成是年我国股权分置改革完成，经历了长时间的停滞期，并且新股的发行在我国股票市场依然是稀缺的资源，投资者对新股的需求较大，在重启之后，那些处于信息优势的投资者总会通过信息的优势地位获取超额收益，股票市场在这时期处于高涨时期，抑价程度自然较高二是由于我国证券市场存在固有的缺陷，制度安排还不够合理，询价制首次在我国股票市场被采用，能否适合我国的国情能否适用于我国股票市场的实际需求投资者投资银行与承销商在询价过程中的具体工作是否到位这系列问题都是需要经过我国新股发行市场实践的检验，在制度的不断改善与变革中，减少交易方的交易成本，降低抑价程度，向西方发达国家的股票市场靠拢，向市场化的制度安排靠近将是未来的发展方向。制度变迁对我国抑价的进步分析为了进步分析我国近期所采用的制度对抑价的影响，本文选取年月至年月我国股上市公司为研究样本。在该样本区间内，审核制度包括核准制下的通道制年月至年月与保荐制年月至年月发行方式包括上网发行上网发行与二级市场市值配售相结合网下询价与网上配售相结合等定价方式包括控制市盈率定价阶段年月至年月与累计投标询价制定价阶段年月至年月。以审核制度发行方式以及定价方式设置虚拟变量，其中审核制度为核准制下的通道制，发行方式为上网发行，发行方式为上网发行与二级市场配售，发行方式为网下询价网上配售，以抑价率均值作为被解释变量，同时选取行业及公司总资产的自然对数为控制变量，其中行业的分类标准参照中国证监会制定的行业分类方法，验证这三种制度与抑价的影响程新股发行制度变迁与抑价影响研究度。表审核制度与抑价系数非标准化系数标准系数模型标准误差试用版常量总资产行业行业行业行业行业行业行业行业行业行业行业行业审核制度模型方调整方标准估计的误差拟合方程审核制度行业总资产因变量调整首日抑价率新股发行制度变迁与抑价影响研究表发行方式与抑价系数非标准化系数标准系数模型标准误差试用版常量总资产行业行业行业行业行业行业行业行业行业行业行业行业发行方式发行方式发行方式模型方调整方标准估计的误差拟合方程发行方式发行方式影响中国管理科学熊虎,孟卫东,周孝华,杜俊涛核准制下投资者行为偏差和中国抑价实证研究软科学蔡春,赵莎中国市场审计质量的成本效益自选择分析来自沪深股市的经验证据中国会计评论李嵘,王志仁我国抑价原因分析中国管理信息化胡志强股权分置改革与配置效率的实证研究经济管理新股发行制度变迁与抑价影响研究,,,,,,,,,,,,,,,，，,,,,新股发行制度变迁与抑价影响研究,,,，,,,发行方式行业总资产因变量调整首日抑价率新股发行制度变迁与抑价影响研究表定价方式与抑价系数非标准化系数标准系数模型标准误差试用版常量总资产行业行业行业行业行业行业行业行业行业行业行业行业定价方式模型方调整方标准估计的误差拟合方程定价机制行业总资产因变量调整首日抑价率通过上表的分析结果可以看出，近期数据显示出了审核制度未对抑价造成显著影响的特征从表对我国发行方式使用年份的分类统计结果来看，我国从年起所采用的发行方式主要为上网发行上网发行与二级市场市值配售相结合网下询价与网上配售相结合，表的分析结果显示这三种发行方式均与抑价成显著负相关关系，其中上网发行与二级市场市值配售相结合这方式与抑价率的回归系数值为，并且其与抑价率的显著性水平较其他两种更高，这些说明市场化的公开发行方式会有效降低我国高抑价水平从年以来，我国在新股定价方式上主要采用了向市场化方向发展的询价制定价机制，在询价制下参与方信息有效交流，这是个投资者意愿得到体现，发行方了解投资者的投资意愿的有效机制，从表的分析结果可以看出，我国近期的定价方式与抑价成显著负相关关系，这说明从定价方式着手改善抑价状况是有效的措施。通过上述分析，可以肯定我国近期新股制度新股发行制度变迁与抑价影响研究市场化的改革方向会对控制抑价水平起到积极的作用，继续采用上网发行的发行方式，继续完善和发展询价制定价方式，对提高证劵市场运作效率有较大帮助。新股发行制度变迁与抑价影响研究第五章结论与政策建议研究结论从本文上述的统计分析结果及方差分析结果可以看出，我国新股发行抑价程度虽然高于诸多国家的新股抑价程度，但我国新股抑价程度呈现逐渐降低的发展趋势，如图所示。从本文以制度变迁的动态过程为引线研究发现，我国证券法律的持续变迁与新股抑价成显著负相关关系，具体到新股发行的审核制度新股发行的发行方式以及新股的定