【毕业论文】股权分置改革及其对价的研究

截止到年月日，沪深股市场上市公司家，总股本亿股，其中发行的流通股本已达亿股，市价总值在连年缩水的情况下依然高达亿元。

但是，不可讳言的是，中国的股票市场在快速发展的同时，也存在着深刻的内在缺陷。

上市公司现代企业制度和公司法人治理机制并未真正建立起来，上市公司整体的投入产出能力以及盈利能力并没有得到有效的提高。

同时，产业结构的调整和资源的优化配置也并没有随着股票市场的快速发展而得到明显的改善和优化。

相反，中国股票市场在急剧发展的同时，各种违法违规行为却始终存在，屡禁不止。

形形色色的内幕交易欺诈造市操纵市场等行为严重影响了中国股票市场的健康发展。

经过十几年的发展，中国股票市场已经具有比较庞大的规模，但是离个成熟的证券市场还是相差甚远的。

中国股票市场在计划经济向市场经济转轨的时代背景下飞速发展的过程中，形成了比较鲜明的运行特点，主要表现在以下几个方面中国股票市场的管理层对市场运行的调控具有明显的过度的行政干预的特点。

在股票发行过程中，管理层对上市公司的选择发行量的多少发行价格的确定以及股票发行上市的节奏等都进行直接的调控在二级市场上，管理层也不断通过各种调控方式维持二级市场交易的活跃程度，其目的是保障证券发行市场的顺利运作。

二在上市公司的股权结构中，过于强调国有股权的绝对控股地位。

在国有企业股份制改造和上市的过程中，将上市公司的股权结构划分为国有股包括国家股和国有法人股非国有法人股和社会公众股，前两者股份占上市公司总股本的三分之二。

这种股权结构的先天不足使得我国的上市公司法人治理结构很不完善，很难真正建立种能有效维护全体股东特别是中小股东权益，能有效监督和约束公司经营者的机制。

三市场的流通性结构方面存在着分割的问题。

国有股非国有法人股占上市公司总股本的三分之二，可以采取协议转让的方式在证券交易所之外的市场转数据统计自数据中心股权分置改革及其对价的研究让，但是不可以在证券交易所流通而社会公众股则只能在证券交易所进行流通转让。

交易市场的割裂破坏了市场的统性，使得市场统的价格信号机制无法建立，现有的价格信号也产生了严重的扭曲。

四市场流通性管理机制的分割。

由于上市公司股权结构和流通性的割裂，使得股权管理上也呈现出分割管理的结构。

具体表现在国有股的股权管理协议转让和减持流通等事宜是由国有资产管理部门操作，而社会公众股的发行上市和交易流通由中国证监会及其下属的证券交易所负责进行管理。

中国股票市场发展到今天，其深层次的背景是整个中国经济所处的历史性的转轨过程之中，因此中国股票市场的发展特征就是新兴转轨。

而转轨的实质就是制度安排的变迁，股票市场作为种制度安排，本身就是中国经济转轨过程中的重要组成部分。

因此，从制度安排和变迁的角度来思考，可能会更加深刻地理解中国股票市场股权分置现象的背景。

中国股票市场股权分置现象的原因中国股票市场在建立之初的目的，是为国有企业实现股份制改造建立股权机制，并通过股权的合法流通来解决年代以来无法解决的国有企业的改革问题。

年代后期，国家提出了国有企业三年解困的政治目标。

解困需要资金，除了银行的信贷资金以外，股票市场就成为了国有企业解困的重要的融资渠道。

由于中国股票市场自诞生之日起，就承担了国有企业改革的重任，肩负着为国有企业改革服务，为国有企业脱困服务的任务。

所以，在中国股票市场的发展过程中，主要是作为资金筹集渠道的，证券市场筹集资金的职能不断地被强化，而其作为资本市场所应该具有的资源优化配置的基本职能却被有意无意地弱化和忽略了。

衡量中国股票市场发展状况的最重要的标志，是每天通过股票市场筹集资金的数额大小，这也成为中国股票市场各级政府管理部门的工作业绩指标。

至于通过股票市场所筹集的资金是否被合理地配置，能否被真正用于投资并带来良好的经济效益，已经不是中国股票市场管理层所真正关心的问题了。

正是由于我国在开始建立股票市场的制度设想中，给中国股票市场的定位是为国有企业改革服务的场所，所以中国股票市场中采取的是类别股份，把上市公司的股票划分为国有股包括国家股和国有法人股非国有法人股和社会公众股，国有股和非国有法人股不能在二级市场流通，只有社会公众股部分可以在市场流通，这种制度性缺陷是我国经济改革发展进程中计划经济与市场经济国有经济与非国有经济行政干预原则和市场调节机制等各种基本矛盾相互冲突下的产物。

这种状况不断发展累计到今天，造成这样种局面到年月日为止，沪深股市发行股家，其中非流通股占总股本的，流通股股权分置改革及其对价的研究占总股本的。

这就是中国股票市场的股权分置问题。

这现状违背了股份经济的本质要求，扭曲了证券市场的资源配置功能。

方面国家投资到上市下几个非流通股的比例。

般说，非流通股比例越高，股权分置溢价越高，应支付的对价越高，可支付水平与可流通量呈正相关关系。

非流通股比例越高，在拥有流通权后所可能增加的流通市值规模就越大。

在不考虑其它因素的条件下，流通市值的增大，会构成对市场的冲击。

试想对家上市公司，如果非流通股占总股本的比重越大，其流通后对其流通股市价造成的冲击相对来说就越大，只要很小比例的非流通股进入流通市场套现，对流通股股东而言就有可能带来巨大的资产下跌，因而从保护公众投资者的利益出发，对流通股股东的对价支付也应该越高，反之，非流通股占总股本的比重越小，流通后对市场的冲击也就越小，对流通股股东的对价支付也就越低。

二其他制度缺陷造成的非正常溢价。

些公司曾经以数十倍市盈率数十元价格进行或者增发融资。

根据第三章中的分析，这是在股权分置的条件下非流通股和流通股的发行交易价格双轨制的表现之。

股权分置条件下，上市公司时的发行定价的双轨制，即非流通股按发起人所投入的资产净值折股而社会公众股的发行则按市盈率倍数法高溢价发行，远远大于前者的发行定价。

市场询价有其道理，但是由于股权分置条件下，三分之二的股票不流通，这样的询价方式也成了制度缺陷。

在上市公司高价以及高价配股增发的背股权分置改革及其对价的研究后，隐含了非流通股不拥有流通权这前提。

当时在每家上市公司的招股说明书中，都没有对日后非流通股将拥有流通权做出说明和披露，这使得广大公众投资者在对非流通股日后可流通不知情的情况下，高价认购上市公司流通股，参与增发和配股，这是不争的事实。

因此，在今天我们解决股权分置问题的过程中，必须在对价支付中承担和考虑这因素。

三流通溢价。

流通溢价是指二级市场价格与非流通股的协议转让价之间的差价。

从多年来非流通股协议转让的情况看，协议价大体在净资产附近。

因此我们用市净率即市价与净资产之比，表明流通溢价存在的状况。

总体上说，市净率越高，流通溢价越高溢价越高，非流通股获利空间越大，二级市场股价压力越大。

所以，流通溢价也是影响对价水平的因素。

正常的流通溢价表明市场对公司资产效率和前景的认可，是大股东应享受的，但消除制度缺陷相关的非正常溢价的成本也不应由公众投资者独担，所谓分享流通溢价的含义正在于此，目前整个股市的市净率在上下，参加试点的公司市净率大都高于平均市净率，可见与流通股分享的主要还是流通溢价。

当然部分市净率较低甚至低于净资产的，其支付对价的来源主要是发行和再融资中的股权分置溢价。

不过事情总有两面，大股东合情合理地处理问题会增强投资者信心，提高对股票的估值，使溢价出现或提高反之流通溢价很高，总想独吞，其结果投资者会避之不及，用脚投票，最后股价还是会大幅缩水。

在股权分置改革中，所有公司的股价都要重新定位，大股东如不尊重市场规律，以为我有钱就可以把股价定在市场不接受的位置上，庄股的教训前车可鉴。

对价的主要来源是流通溢价。

流通溢价越高，应支付的对价越高。

这样才有双赢。

四公司基本面预期折扣。

对价也是对上市公司基本面情况的综合体现，家上市公司所处的行业发展前景以及它在同行业上市公司中的竞争能力市场占有率盈利能力等因素都会对对价支付水平造成影响。

些上市公司较长时期内在业绩行业前景分红等基本面方面表现好，投资者基于公司预期收益的价值判断，会在定程度上降低对价的要求，非流通股股东支付的对价因此可以相对小些。

五对价条件中稳定市场和稳定投资者预期的补充措施。

对价的补充措施包括确定最低出售价格锁定期和可出售比例等。

从股权分置改革试点方案的实践经验中可以看到，大部分企业都有明确的最低出售价格和锁定期的补充措施，非流通股股东承诺的最低出售价格越高，锁定期越长，对于流通股股东来说，对公司未来的股价稳定就越有信心。

这些补充措施对于稳定投资者对于公司股票的价格预期，增加投资者的信心有着很重要的作用，这在定程度上相当于提升了对价的支付水平。

股权分置改革及其对价的研究六对价方案的明晰度和大股东与投资者沟通的力度。

对价方案清晰简单明了，大股东与投资者充分沟通，也是影响投资者接受对价方案的重要因素，间接影响到对价水平。

对价要素的不确定性可以用对价支付的兑现时间和附加条件来界定可兑现的时间越长，不确定性的程度就越高兑现的附加条件越多，不确定性的程度就越高。

这种关联方面来自于流通股股东天然的兑现偏好，另方面则来自他们对证券市场未来趋势和规则的困惑。

对价交易本身是种市场行为，价格形成来源于对价双方或者多方之间的博弈，所以也被称之为协议定价或者博弈定价。

要提高对价交易的成功率，必须注重与投资者沟通的力度，将对价博弈的过程有序化，并且尽可能降低对价要素本身的不确定性，尽量采取简明清晰，易于被投资者理解和接受的对价支付方式。

家股权分置改革试点公司的经验不但证明分散决策是可行的，而且从它们的经验和教训中可以分析出以上决定对价水平的六个因素。

对价测算中的关键变量纵观家股权分置改革试点公司的对价方案，对价的测算依据和基础种类众多，每种对价测算方法中相关变量的确定对于对价计算结果都有重大影响。

在对价计算中，主要出现了以下几种关键的变量股权分置改革前流通股价格或称流通股持股成本。

实践中多数使用停牌前个交易日收盘价均价来测算，但也有使用前日收盘价前个交易日收盘价均价或前个日历天中的交易日平均收盘价的，最长的是广州控股使用停牌前个月的均价。

还有使用换手率指标来确定持股成本的。

这变量的取值对流通股的价值评估影响很大，因此从保护流通股股东的角度考